前言：
近日刷屏的重要通知，坊间关注多在专项债可做资本金，认为是加杠杆的应急之举，解读多有偏颇。本人细读之下，发现通知具有很强的逻辑自洽，意旨明确。理解其精髓，遵循其逻辑，方能符合政策目标，方能在创新发展的同时，不惧秋后算账。
以下为通知原文及北京工隆建通智库研究员的学习体会。
新华社北京6月10日电 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。全文如下：
为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券（以下简称专项债券）的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展，经中央领导同志同意，现就有关事项通知如下。
解读
1、文件层级很高，由中办国办印发，经中央领导同志同意，属重大政策决策。
2、出台政策的目的：增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。核心是稳增长。
一、总体要求和基本原则
（一）总体要求。以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中全会精神，认真落实党中央、国务院决策部署，坚决打好防范化解重大风险攻坚战。坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，坚持结构性去杠杆的基本思路，按照坚定、可控、有序、适度要求，进一步健全地方政府举债融资机制，推进专项债券管理改革，在较大幅度增加专项债券规模基础上，加强宏观政策协调配合，保持市场流动性合理充裕，做好专项债券发行及项目配套融资工作，促进经济运行在合理区间。
解读：
在开头的总要求里旗帜鲜明地指出，防范化解重大风险、供给侧改革、去杠杆的基本思路不变。阶段性采取稳增长措施，不改长期方针。在开头就这样强调，为防止“一放就乱”打预防针。
（二）基本原则
——坚持疏堵结合。坚持用改革的办法解决发展中的矛盾和问题，把“开大前门”和“严堵后门”协调起来，在严控地方政府隐性债务（以下简称隐性债务）、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，加大逆周期调节力度，厘清政府和市场边界，鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资，促进宏观经济良性循环，提升经济社会发展质量和可持续性。
解读：
在严控隐性债务的同时鼓励市场化融资、增加有效投资。既要又要之下，只能把可以市场化融资的能力尽量发挥出来。这就是本文件的核心意旨。后面你们会看得更清。
——坚持协同配合。科学实施政策“组合拳”，加强财政、货币、投资等政策协同配合。积极的财政政策要加力提效，充分发挥专项债券作用，支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目（以下简称重大项目）。稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求。
解读：
专项债的支持对象是有一定收益的公益性项目。要把收益的融资能力尽量发挥出来。
——坚持突出重点。切实选准选好专项债券项目，集中资金支持重大在建工程建设和补短板并带动扩大消费，优先解决必要在建项目后续融资，尽快形成实物工作量，防止形成“半拉子”工程。
解读：
存量在建又成了优势和占位先机。带动扩大消费意在形成长期可持续的内需。
——坚持防控风险。始终从长期大势认识当前形势，坚持推动高质量发展，坚持举债要同偿债能力相匹配。专项债券必须用于有一定收益的重大项目，融资规模要保持与项目收益相平衡。地方政府加强专项债券风险防控和项目管理，金融机构按商业化原则独立审批、审慎决策，坚决防控风险。
解读：
坚持举债要同偿债能力相匹配，融资规模要保持与项目收益相平衡。再次强调专项债券必须用于有一定收益的项目。我在这里引用去掉了“重大项目”中的“重大”两字，是因为发现后面对于项目范围的要求很广泛。
——坚持稳定预期。既要强化宏观政策逆周期调节，主动预调微调，也要坚持稳中求进工作总基调，精准把握宏观调控的度，稳定和提振市场预期。必须坚持结构性去杠杆的改革方向，坚决不搞“大水漫灌”。对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查责任。
解读：
稳定预期指的是稳定政策预期，避免市场认为政策的走向发生了趋势性改变，避免一放就乱。所以本文开头总体要求就说了，防范化解风险的长期决策不变。此处也再次强调：必须坚持结构性去杠杆的改革方向，坚决不搞“大水漫灌”。
但要避免过往“一放就乱”的覆辙，估计很难。希望北京工隆建通智库研究员的解读，能为此起到一点作用。
二、支持做好专项债券项目融资工作
（一）合理明确金融支持专项债券项目标准。发挥专项债券带动作用和金融机构市场化融资优势，依法合规推进专项债券支持的重大项目建设。对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。
解读：
没有收益的项目，对应一般债券；
有一定收益且全部是政府性基金收入的项目，对应专项债券；
有一定收益且既有政府性基金收入又有经营性收入的，可采用专项债 贷款。
以上与北京工隆建通智库《》第4条”专项债 银行贷款“中的理念一致。合理确定收入资金性质，合规设计融资模式。
根据项目的收入资金性质对应不同的筹资来源，也为展开本文件的核心意旨拉开了铺垫。这里也提到：根据剩余专项收入情况市场化融资，意指融资规模应予收入规模匹配。
（二）精准聚焦重点领域和重大项目。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。
解读：
重大项目的范围很广，所有纳入县级以上政府“十三五”规划的项目都包括了，范围有所扩大，似乎随手找一个政府项目，都能包在里面。
所以，选择项目的范围很重要，但还不是本文件的核心要旨。
（三）积极鼓励金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。
解读：
实行企业化经营管理的项目即《政府投资条例》所说：政府采用资本金投入的项目，与政府直接投资项目不同。二者的区别见：
不仅可以申请项目贷款，还可以发公司债。
实行企业化经营管理的项目，这一要求再次给城投融资平台带来机会。要珍惜，要加快转型啊。
（四）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。地方政府要按照一一对应原则，将专项债券严格落实到实体政府投资项目，不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。
解读：
铁路、高速公路、供电、供气项目均属于有一定收益的公共项目。此处采用了列举法，后面没有”等“字，但列举前用了”主要是“三个字，估计实践中仍会被扩大。
此处”偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金“体现了要把项目的融资能力充分发挥出来的思想，但政策也要求”不得超越项目收益实际水平过度融资“。
何为符合项目收益水平的融资？需要政府、项目单位和金融机构博弈。而项目收益的预测和认定则成为本次政策实施成功的关键。所谓实施成功是指既达到政策效果又不被滥用。
本文件的核心意旨已逐渐展开。
此处还给了负面清单：不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。
允许专项债做资本金，已经加一层杠杆了，不能再层层加杠杆。
（五）确保落实到期债务偿还责任。省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目收入实行分账管理。项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全；项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。
解读：
省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任。文件通过明确不同资金的偿还责任的方式，规避与现行资本金管理要求的冲突。
现行最明确的资本金定义是国发[1996]35号文件给的：投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。见《》
作为资本金的专项债由省级政府负债偿还，这就不是项目的债务性资金了。专项债属于政府的债务，不属于项目单位的债务。可以认为是股东筹集的资金，再以出资形式投入项目公司。
政府合规举债筹集的资金属于政府的预算收入-发债收入，再通过编制预算，采取资本金注入的方式投入项目，符合《政府投资条例》的相关规定。
注意：政府性基金和专项收入均可用于偿还专项债，而市场化融资只能用专项收入偿还。
这也正是《》第4条”专项债 银行贷款“的设计思路。
本文件的突破还不仅在于专项债可做资本金。根据（四）（五）款的表述，意味专项债也可以跟贷款一起做融资部分。我们知道，项目的总投资由资本金 融资构成，本文件的相关表述，并未限制资本金（由专项债资金充当） 融资（由专项债 贷款或其他融资资金）构成总投资的模式。
在这种模式下，由于项目的融资部分有政府专项债券，那么同样构成融资的银行贷款部分，也很难洗脱隐性债务的嫌疑。同一个项目，你借的既有政府债券，又有银行贷款，怎么证明你的银行贷款不是政府隐性债务呢？这就要求更加细化和甄别专项债和银行贷款的还款来源。
市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。这一点要求进一步督促融资平台加快转型。平台转型相关要求可参见《》
三、进一步完善专项债券管理及配套措施
（一）大力做好专项债券项目推介。地方政府通过印发项目清单、集中公告等方式，加大向金融机构推介符合标准专项债券项目力度。金融管理部门积极配合地方政府工作，组织和协调金融机构参与。金融机构按照商业化原则、自主自愿予以支持，加快专项债券推介项目落地。
（二）保障专项债券项目融资与偿债能力相匹配。地方政府、项目单位和金融机构加强对重大项目融资论证和风险评估，充分论证项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度，合理编制项目预期收益与融资平衡方案，反映项目全生命周期和年度收支平衡情况，使项目预期收益覆盖专项债券及市场化融资本息。需要金融机构市场化融资支持的，地方政府指导项目单位比照开展工作，向金融机构全面真实及时披露审批融资所需信息，准确反映偿还专项债券本息后的专项收入，使项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入与市场化融资本息相平衡。金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。
解读：
再次强调项目融资规模要与偿债能力相匹配。由于政府性基金和专项收入均可用于偿还专项债，而市场化融资只能用专项收入偿还，故剩余专项收入的多少决定了贷款规模。各地可根据项目的收入情况、专项债规模，确定资本金比例和专项债资金在总投资中的占比，以使贷款与收入规模匹配。
年初某地轨交项目，采用”专项债 贷款“模式是可以的，但贷款比例高（60%），专项收入（票款）比例低（仅2%），融资与收入不匹配。当地设置了专项基金作为补充偿债来源，却又存在：1、以一般预算收入偿还专项债务的问题；2、若专项基金筹集超过既有预算能力，还会新增隐性债务。
此处强调了金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。风险自担，这才是市场化融资。但因为项目是政府专项债券投入的项目，还款来源也有重叠，估计金融机构很难把持住，很难忽略项目信用背后的政府信用，从而造成超过项目收入能力的过度融资。这一点是需要注意的。
（三）强化信用评级和差别定价。推进全国统一的地方政府债务信息公开平台建设，由地方政府定期公开债务限额、余额、债务率、偿债率以及经济财政状况、债券发行、存续期管理等信息，形成地方政府债券统计数据库，支持市场机构独立评级，根据政府债务实际风险水平，合理形成市场化的信用利差。加快建立地方政府信用评级体系，加强地方政府债务风险评估和预警结果在金融监管等方面的应用。
解读：
政府负责信息披露，金融机构自主决策，风险自担。
（四）提升地方政府债券发行定价市场化程度。坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少行政干预和窗口指导，不得通过财政存款和国库现金管理操作等手段变相干预债券发行定价，促进债券发行利率合理反映地区差异和项目差异。严禁地方政府及其部门通过金融机构排名、财政资金存放、设立信贷目标等方式，直接或间接向金融机构施压。
（五）丰富地方政府债券投资群体。落实完善相关政策，推动地方政府债券通过商业银行柜台在本地区范围内向个人和中小机构投资者发售，扩大对个人投资者发售量，提高商业银行柜台发售比例。鼓励和引导商业银行、保险公司、基金公司、社会保险基金等机构投资者和个人投资者参与投资地方政府债券。合理确定地方政府债券柜台发售的定价机制，增强对个人投资者的吸引力。适时研究储蓄式地方政府债券。指导金融机构积极参与地方政府债券发行认购，鼓励资管产品等非法人投资者增加地方政府债券投资。积极利用证券交易所提高非金融机构和个人投资地方政府债券的便利性。推出地方政府债券交易型开放式指数基金，通过“债券通”等机制吸引更多境外投资者投资。推动登记结算机构等债券市场基础设施互联互通。
解读：
合理确定地方政府债券柜台发售的定价机制，增强对个人投资者的吸引力--柜台销售利率高一点？
（六）合理提高长期专项债券期限比例。专项债券期限原则上与项目期限相匹配，并统筹考虑投资者需求、到期债务分布等因素科学确定，降低期限错配风险，防止资金闲置。逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限。组合使用专项债券和市场化融资的项目，专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。合理确定再融资专项债券期限，原则上与同一项目剩余期限相匹配，避免频繁发债增加成本。完善专项债券本金偿还方式，在到期一次性偿还本金方式基础上，鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式，既确保分期项目收益用于偿债，又平滑债券存续期内偿债压力。
解读：
鼓励发行10年期以上的长期专项债券，专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式--似乎是要解决专项债与贷款的还款孰先孰后的问题。
（七）加快专项债券发行使用进度。地方政府要根据提前下达的部分新增专项债务限额，结合国务院批准下达的后续专项债券额度，抓紧启动新增债券发行。金融机构按市场化原则配合地方政府做好专项债券发行工作。对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补。各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益。
解读：
专项债可以先用后发。
四、依法合规推进重大项目融资
（一）支持重大项目市场化融资。对于部分实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目，包括已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，金融机构可按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持，保障项目合理资金需求。
解读：
实行企业化经营管理 有经营性收益的基础设施项目 金融机构自主决策 不新增隐性债务=鼓励进行的市场化融资。
基本上所有已完成审批或核准程序的项目都纳入支持对象了，由金融机构自主决策，前提是不能新增隐性债务。政策对于项目的选择范围很广。
实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目--这是给城投提的要求。你们该如何转型，争取什么样的项目，这里都说了。
（二）合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。鼓励地方政府合法合规增信，通过补充有效抵质押物或由第三方担保机构（含政府出资的融资担保公司）担保等方式，保障债权人合法权益。
解读：
如何在不新增隐性债务的前提下实现投放，参见《》
（三）多渠道筹集重大项目资本金。鼓励地方政府通过统筹预算收入、上级转移支付、结转结余资金，以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金。允许各地使用财政建设补助资金、中央预算内投资作为重大项目资本金，鼓励将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。
解读：
资本金不足已成为阻碍政府项目推进的重要因素。
五、加强组织保障
（一）严格落实工作责任。财政部、国家发展改革委和金融管理部门等按职责分工和本通知要求，抓紧组织落实相关工作。省级政府对组合使用专项债券和市场化融资的项目建立事前评审和批准机制，对允许专项债券作为资本金的项目要重点评估论证，加强督促检查。地方各级政府负责组织制定本级专项债券项目预期收益与融资平衡方案，客观评估项目预期收益和资产价值。金融机构按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持。
解读：
项目采用“专项债券 贷款”模式须经省级政府建立的机制批准。再次强调在金融机构在不增加隐性债务的前提下给予融资支持。这样的要求下，挖掘、规划或构造项目的经营性收入就成为融资成功的关键。
（二）加强部门监管合作。在地方党委和政府领导下，建立财政、金融管理、发展改革等部门协同配合机制，健全专项债券项目安排协调机制，加强地方财政、发展改革等部门与金融单位之间的沟通衔接，支持做好专项债券发行及项目配套融资工作。财政部门及时向当地发展改革、金融管理部门及金融机构提供有关专项债券项目安排信息、存量隐性债务中的必要在建项目信息等。发展改革部门按职责分工做好建设项目审批或核准工作。金融管理部门指导金融机构做好补短板重大项目和有关专项债券项目配套融资工作。
（三）推进债券项目公开。地方各级政府按照有关规定，加大地方政府债券信息公开力度，依托全国统一的集中信息公开平台，加快推进专项债券项目库公开，全面详细公开专项债券项目信息，对组合使用专项债券和市场化融资的项目以及将专项债券作为资本金的项目要单独公开，支持金融机构开展授信风险评估，让信息“多跑路”、金融机构“少跑腿”。进一步发挥主承销商作用，不断加强专项债券信息公开和持续监管工作。出现更换项目单位等重大事项的，应当第一时间告知债权人。金融机构加强专项债券项目信息应用，按照商业化原则自主决策，及时遴选符合条件的项目予以支持；需要补充信息的，地方政府及其相关部门要给予配合。
解读：
全国统一的集中信息公开平台已提过多次，但目前仍未建立起来。估计财政部门在加班。
（四）建立正向激励机制。研究建立正向激励机制，将做好专项债券发行及项目配套融资工作、加快专项债券发行使用进度与全年专项债券额度分配挂钩，对专项债券发行使用进度较快的地区予以适当倾斜支持。适当提高地方政府债券作为信贷政策支持再贷款担保品的质押率，进一步提高金融机构持有地方政府债券的积极性。
解读：
快！快！快者有奖。
（五）依法合规予以免责。既要强化责任意识，谁举债谁负责、谁融资谁负责，从严整治举债乱象，也要明确政策界限，允许合法合规融资行为，避免各方因担心被问责而不作为。对金融机构依法合规支持专项债券项目配套融资，以及依法合规支持已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。
解读：
专门提到了免责。允许合法合规融资行为，避免各方因担心被问责而不作为。实际上，前期市场对于隐性债务的理解有扩大化和从严认定的情况，影响了各方的积极性。本次政策其实也没有放松对于隐性债务的防控标准。重点是明确政策界限，各方可在政策许可的界限内积极作为。
此次明确的政策边界是：凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。所以，挖掘、规划或构造项目的经营性收入是合理运用本次政策的关键。
（六）强化跟踪评估监督。地方各级政府、地方金融监管部门、金融机构动态跟踪政策执行情况，总结经验做法，梳理存在问题，及时研究提出政策建议。国务院有关部门要加强政策解读和宣传培训，按职责加大政策执行情况监督力度，尤其要对将专项债券作为资本金的项目加强跟踪评估，重大事项及时按程序请示报告。
总结：
1、控债的同时增加投资，既要又要之下，只能把可以市场化融资的能力尽量发挥出来。
2、根据项目的收入资金性质对应不同的筹资来源。专项债的支持对象是有一定收益的公益性项目。
3、融资规模应与项目收入匹配。项目的剩余专项收入规模决定了其可以市场化融资的规模。
4、凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。
5、实行企业化经营管理 有经营性收益的基础设施项目 金融机构自主决策 不新增隐性债务=鼓励进行的市场化融资。
最终总结：把可以市场化融资的能力尽量发挥出来又不过度融资是本文件的核心意旨，而挖掘、规划或构造项目的经营性收入则是充分运用政策红利而不逾规不留后患的关键。
